IMI宏观月报 | 结构性通货膨胀与通货膨胀预期形成机制（2021年3月）

以下为报告节选：

1

海外宏观

1．全球主要经济体经济走势分析

美国疫苗接种已突破1.1亿剂，新增确诊病例与重症病例人数显著下行，疫情蔓延得到一定控制。虽然二月受寒冬天气影响，美国零售数据大幅下滑，但高频数据显示3月美国经济将继续复苏，欧洲3月景气指数也达到历史新高。美欧工业产能利用率已经修复至90%以上，工业活动复苏快于服务业。欧洲2月制造业PMI终值57.9，创2018年2月以来新高。日本制造业PMI也达到了51.4，站上荣枯线，创2019年以来新高。

财政政策方面，1.9万亿美元“美国救济计划”中的1400美元救济金开始发放。拜登酝酿2万亿以上的基建投资和针对富人的增税计划，共和党对此表示明确反对。货币政策方面，美联储保持政策不变，提高对经济增长的预期，将利率上升视为积极信号，重申不会干预利率上行。欧洲央行为应对利率上升扩大购债规模，欧洲央行首席经济学家表示，将确保收益率走势与经济表现步调一致，央行不会允许利率过早上升。日本央行将10年期国债收益率波动区间调整为-0.25%至0.25%，并删除6万亿日元年度ETF购买目标。（1）美国：疫苗接种顺利持续提速，经济修复预期强化美国疫苗接种已突破1.1亿剂，新增确诊病例与重症病例人数显著下行，疫情蔓延得到一定控制，按目前接种速度线性外推，则美国最快可于7月末完成70%人口全民免疫。美国每日疫苗接种量7日均值提升至240万剂，单日接种量最高突破400万剂，美、英每百人疫苗接种比例达到33.8、39.8人。拜登表示，美国将在5月底之前拥有足可供所有成年人接种的新冠疫苗。美国总统拜登表示，美国或许可以在他上任100天内接种2亿剂新冠疫苗，是他最初目标的两倍。2月美国制造业修复显著，2月Markit制造业PMI终值59.8，预期58.9，前值58.9，ISM制造业PMI录得60.8，预期58.8，前值58.7；工业产值数据修复比例均在90%以上，工业活动复苏快于服务业。但受严寒天气影响零售和工业产出不及预期，2月零售销售环比降3%，创2020年4月以来最大降幅，预期降0.5%，前值升5.3%；2月工业产出环比降2.2%，为2020年4月来最大降幅，预期升0.3%，前值升0.9%；2月新屋开工总数年化142.1万户，创2020年9月来新低，预期156万户，前值158万户。不过3月纽约联储制造业指数录得17.4，创2019年5月以来新高，或反映随着天气影响消退，3月以来经济数据有望重回修复路径。物价方面，美国2月未季调CPI同比升1.7%，创近一年来最大升幅，预期升1.7%，前值升1.4%；未季调核心CPI同比升1.3%，预期及前值均为升1.4%。美国2月PPI环比升0.5%，预期升0.5%，前值升1.30%；2月PPI同比升2.8%，预期升2.7%，前值升1.70%。3月高频数据显示，消费方面：美国出行指数继续回升，美国餐厅就餐活动继续回升，同时美国近2周零售销售增速与电影票房均有所提升，消费端改善显著。工业生产方面：近期美国用电量季节性回落但基本持平于正常年份水平，天气因素影响消退后，铁路运输量显著回升，3月6日当周美国粗钢产量恢复至疫情前的93%。3月前两周美国服务消费与工业生产均在改善，WEI指数显著改善。财政政策方面，拜登1.9万亿美元的刺激计划落地，1,400美元补助金已经开始发放。经合组织预测拜登的刺激计划势将促进美国复苏，把2021年美国增长率预测提高逾一倍至6.5%。财长耶伦表示美国的通胀风险较小，而且是可管理的，部分价格将会如预期的那样上涨。据彭博报道，拜登正在筹划2万亿以上的基建投资计划，并希望进行税改为该计划筹集资金。税改计划将对企业和富裕阶层征收更高的税，同时为中产家庭提供减免。美国参议院少数党领袖麦康奈尔表示共和党不可能支持加税来给拜登的大规模基建计划买单。货币政策方面，此次议息会议未作出任何政策调整：美联储维持联邦基金利率0%-0.25%不变，维持超额存款准备金利率0.1%不变，维持隔夜逆回购利率0%不变，维持当前资产购买速度，每月购买800亿美元国债、400亿美元ABS，符合市场预期。美联储主席鲍威尔表示，经济似乎正在加速增长，但全面复苏远未实现，美联储将继续提供政策支持，退出政策前将于市场沟通。联储官员重申国债收益率上升反映了更加光明的美国经济前景，无需对收益率高企担忧，暂不考虑政策行动。（2）欧元区经济继续恢复，但须密切关注疫苗接种情况欧元区工业生产继续回复，各项指标向好。欧元区去年第四季度GDP终值同比降4.9%，预期降5%，初值降5%。1月失业率为8.1%，已经保持三个月不变。1月工业产出同比增0.1%，预期降2.4%，前值降0.8%。1月零售销售环比降5.9%，预期降1.1%，前值升2%。欧元区2月服务业PMI终值为45.7，预期44.7，初值44.7，制造业PMI终值57.9，创2018年2月以来新高。同时工业产值数据修复比例均在90%以上，工业活动复苏快速服务业。通胀方面，欧元区2月CPI终值同比升0.9%，预期升0.9%，前值升0.9%；欧元区3月ZEW经济景气指数为74，创历史新高，前值69.6；现况指数为-69.8，前值-74.6。货币政策方面，欧洲央行终于加快购债以应对债券收益率上行，上周购债净结算额上升211亿欧元，为去年12月初以来最多。行长拉加德称，欧洲央行保留随时调整购债计划的选项。英国央行周四维持基准利率和量化宽松政策不变，重申经济明显复苏之前不会收紧政策。但须密切关注欧元区疫苗接种情况。近期多名阿斯利康新款疫苗接种者出现血凝块、肺栓塞而导致死亡，因安全性担忧，至少十余个欧洲国家宣布暂停使用阿斯利康疫苗。3月18日，欧洲药品管理局（EMA）发布评估结论称阿斯利康新冠疫苗安全有效，此后德国、法国、意大利等多个国家宣布恢复阿斯利康疫苗的接种。英国首相约翰逊和法国总理卡斯泰公开接种阿斯利康COVID-19疫苗，旨在恢复民众对该疫苗的信心。德国总理默克尔也表示自己将接种阿斯利康疫苗。（3）日本制造业修复趋势向好，央行政策调整日本2020年第四季度GDP环比折年率为12.7%。2月制造业PMI为51.4，前值49.8，站上荣枯线，创2019年以来新高。服务业PMI小幅上升至46.3；2月CPI同比降0.4%，预期降0.4%，前值降0.6%；核心CPI同比降0.4%，预期降0.4%，前值降0.6%，物价低迷稍有缓解。日本央行维持基准利率、10年期国债收益率目标以及12万亿日元ETF购买上限不变，但将10年期国债收益率波动区间调整为-0.25%至0.25%，此举虽非正式加息，但放宽目标区间后意味着日央行可容忍十年期国债上行至更高水平，相当于变相加息。日本央行称，货币宽松政策将持续更长时间，将在需要时引入新的工具来设定利率限制。2．汇率展望：关注全球加息周期的启动回顾金融危机后全球主要经济体政策利率调整周期，可以看到2009Q4-2011Q1 期间非美经济体普遍进入加息周期，距离其降息的时点间隔约1-2年。而近期，巴西、土耳其、俄罗斯先后加息，成为疫情以来首先进入加息周期的经济体；对照金融危机后的经验，全球加息周期已启动。（1）复盘：金融危机期间全球降息-加息周期如何轮动启动时点：金融危机后非美经济体的加息周期启动时点距离本国降息时点间隔约1-2年。金融危机时期，美联储于2007年9月首次降息，此后金融危机传导至其他非美经济体，多数国家普遍于2008Q3前后开始首次降息。而2009年开始随着危机缓解后各非美经济体国内经济复苏、通胀走高，自2009Q4起非美经济体开始进入加息周期。危机期间降息幅度普遍在500bps左右，加息幅度弱于降息，在100-200bps左右。其中，土耳其由于国内隔夜贷款利率水平较高，降息幅度达到 1150bps，加息幅度达到375bps。而南非、墨西哥在2007-2011年期间降息后未加息，直至2014/2015年才进入加息周期。导致危机后非美经济体加息周期启动的原因主要为经济修复、通胀高企。2009-2010年期间，非美经济体实际GDP同比增速回升至2%-10%（未剔 除基数），CPI同比增速达到2%-6%，均较危机期间显著改善。同时由于全球 经济复苏，2009年美债收益率显著上行，带来新兴市场资本存在外流压力，加息也可对冲这一负面影响。（2）当下：本轮全球加息周期已启动目前已采取或变相采取加息措施的有四个经济体：1）土耳其自去年9月起土耳其央行即开始加息，3月再度加息200bps至19%，国内粮食、燃料价格暴涨、汇率大幅贬值对国内经济造成伤害而加息；2）巴西3月18日巴西央行加息75bps至2.75%，国内粮食、燃料价格暴涨、汇率大幅贬值对国内经济造成伤害而加息；3）俄罗斯3月19日俄罗斯央行加息25bps至4.5%，由于经济显著修复、通胀显著上行导致加息；4）日央行收益率曲线控制的目标区间调整至-0.25%至0.25%（目前为-0.2%至 0.2%），此举虽非正式加息，但放宽目标区间后意味着日央行可容忍十年期国 债上行至更高水平，相当于变相加息。目前存在加息预期的经济体也有四个：1）印度：印度为全球第三大原有净进口国，输入性通胀压力较高。目前彭博 WIRP估算的央行加息预期显示4月加息预期为+144%。印度2020年以来已降息 115bps（金融危机期间降息425bps）。2）韩国：出口持续超预期带来经济修复+通胀预期提升。彭博预测显示市场预期2022年韩国将加息一次，幅度25bps。韩国2020年以来已降息75bps（金融危 机期间降息325bps）。3）马来西亚：彭博预测显示市场预期马来西亚将在未来2年加息1次，幅度25bps。马来西亚2020年以来已降息125bps（金融危机期间降息150bps）。4）泰国：加息背景为疫苗接种下旅游业有望开始复苏。彭博预测显示市场预期 泰国将在未来2年加息1次。泰国2020年以来已降息75bps（金融危机期间降息 375bps）。（3）规律总结：危机中全球降息-加息周期的轮动规律危机发生初期，通常先在发达经济体爆发，带来美英日欧等全球主要需求国率先降息；随着金融危机与经济衰退蔓延至全球，制造国（韩国、东盟国家等）与资源国（巴西、俄罗斯等）开始降息。而经济修复期间，资源国通常率先出 现通胀压力，进入加息周期；随后全球需求改善带来制造国经济回暖，进入加 息周期；而发达经济体作为最终需求国，通常最后进入加息周期。目前来看，全球已进入到资源国为主的加息周期，巴西、俄罗斯均已启动加息；后续或将启动制造国的加息周期，市场预期韩国、泰国、印度等将于1-2 年内加息；而美欧等最终需求国的加息时点或还很远。

 2

国内宏观

3月15日国家统计局公布了今年我国1-2月经济数据，受低基数影响，规模以上工业增加值、固定资产投资增速以及社零增速较同期均出现大幅上涨，为剔除基数影响，更多的通过与2019年同期数据进行对比进行分析。其中1-2月工业增加值增速近两年平均增长8.1%，反映工业生产仍保持较高景气度，尤其是制造业投资增速在装备制造业、高技术制造业的高增长下，近两年平均增长8.4%。而固定资产投资增速近两年平均增长1.7%，较2019年同期增速6.1%降幅明显，近两年房地产投资保持韧性，但1-2月制造业和基金投资增速则均为负值，整体投资不及预期。失业率季节性上行，城镇新增就业在1、2月仍低于2019年同期，消费复苏仍缓慢。社融数据仍明显好于预期，尤其是贷款数据快速上行以及银行承兑汇票表现活跃，表明在出口增速持续高增长下实体经济较为活跃。整体来看经济开局较好，但国内消费和投资需求仍未完全恢复。

1．经济：工业生产保持高景气，投资不及预期

（1）工业生产保持高景气
1-2月工业增加值同比增速35.1%，考虑到去年同期数据受疫情影响，因此与2019年数据进行对比，工业生产较2019年同期上行16.9%，两年平均复合增长率8.1%，工业生产仍保持较高景气度。分三大门类来看，制造业增加值增速为39.5%，近两年平均增长8.4%，增速较高；采矿业工业增加值同比增长17.5%，近两年平均增长4.8%；电力燃气和水生产供应工业增加值增长19.8%，近两年平均增长5.5%。其中制造业中装备制造业、高技术制造业增加值增长快速，增速分别为59.9%、49.2%，两年平均增长分别为10.2%、13.0%。从行业来看，汽车、电气机械、通用和专用设备、电子和医药行业生产走高。整体来看，工业生产依然旺盛，经济开局表现较好，制造业增加值同比增速较高，主要得益于出口持续强劲，后续需警惕海外生产逐步恢复对国内出口的影响。
（2）固定资产投资不及预期1-2月固定资产投资同比增速35.0%，近两年平均增长1.7%，较2019年同期增速6.1%降幅明显。分三大类别看，制造业、房地产和基建投资累计增速分别为37.3%、38.3%和36.6%，近两年平均增速分别为-3.4%、7.6%和-1.6%，整体看，房地产投资在疫情影响下仍具韧性，而制造业投资和基建投资则仍偏弱。制造业投资属于顺周期行业，在疫情影响下近两年制造业投资平均增速-3.4%，表现偏弱，但随着制造业盈利的不断修复，从近期企业中长期贷款好于预期来看，企业投资意愿提升，预计未来几个月制造业投资将明显改善。和制造业投资一样，近两年基建投资平均增速亦为负值，表现较弱。考虑到2021年度地方政府专项债额度为3.65万亿，比2020年有所下滑，同时今年财政赤字规模自自3.6%缩减至3.2%，整体看今年基建投资增速仍难有明显增长。与制造业和基建投资均偏弱不同的是，近两年房地产投资保持强劲韧性，平均增长7.6%，成为固定资产投资的主要支撑力量。从今年1-2月数据来看，房地产销售依然旺盛，1-2月全国商品房销售面积同比增长104.9%，两年平均增长11.0%；房屋施工面积同比增长11%，两年平均增速6.9%；房屋竣工面积同比增长40.4%，两年平均增速4.0%。在“三道红线”的融资端限制，针对房地产的信贷端调控政策不断出台，但调控主要是为了抑制房价过快上涨，2021年全年房地产投资增速将有所回落，但幅度不会太大。（3）消费仍处于缓慢复苏阶段1-2月社零同比增速为33.8%，近两年平均增速3.2%。整体看餐饮类消费受疫情影响依然较大，1-2月餐饮类消费同比增长68.9%，两年平均下降2.0%，而商品零售同比增长30.7%，近两年平均增长3.8%，消费升级类商品中通讯器材类、体育娱乐用品类商品同比增速好于整体消费；在电动车消费带动下，1-2月份汽车消费仍然较为强势，同比增长77.6%，拉动着消费增长。1、2月份全国城镇调查失业率为5.4%、5.5%，呈上升趋势，当前居民收入水平和消费水平仍然处于较低的位置，消费复苏或仍将缓慢。（4）1-2月进出口仍将维持高景气按美元计价，1-2月出口总额4689亿美元，同比增速为60.6%，进口总额3656亿美元，同比增速为22.2%，进出口均大幅好于预期。贸易顺差1033亿美元。1-2月出口大幅增加除去年同期受疫情影响导致基数低的因素外，另一个原因是海外疫情的持续好转带动海外经济复苏，外需恢复很好的提振了出口，今年1-2月出口较2019年同期相比增速亦高达32.7%。从出口地区来看，1-2月美、欧、日出口增速分别为87.3%、62.6%、47.7%，较前值均明显上升，而2月美、欧和日本等国家的制造业PMI亦明显回升，分别为60.8%、57.9%和51.4%；对东盟出口同比增速53%，而对新西兰、巴西等国家出口增速则较低；对俄罗斯和中国香港的出口增速则出现负增长，分别为-12.6%和-7.2%。从出口商品来看，医疗仪器及器械和纺织纱线及制品分别增长75.3%和60.8%，高新技术产品和机电产品继续表现良好录得58.1%的增速。进口来看，1-2月进口增速超预期也反映出全球产业链的复苏，同时也表明国内工业制造业仍然景气，其中1-2月机电、高新技术产品进口同比增速均超过30%。而今年以来原油、黑色金属等商品价格快速上涨，铁矿石、钢材、铜材、汽车、大豆等产品均出现较大幅度上涨，进一步支撑着进口增速。从进口国别来看，1-2月从美国、欧盟和日本进口同比上升至66.4%、15.5%和26.8%。往后看随着海外疫情的消退，海外经济有望继续恢复，海外需求的复苏在短期内仍将支撑国内出口，上半年出口仍具韧性。2．通胀：PPI快速回升，通胀进入上升通道（1）CPI继续小幅下行2月份CPI同比增速-0.2%，前值为-0.3%，与上月一样，CPI同比为负值主要仍是受高基数影响。核心CPI同比增速由上月的-0.3%转为0。分类别来看，2月食品价格同比为-0.2%，前值1.6%，受春节影响，食品项中鲜菜与鲜果价格上涨明显，而猪肉价格则随着生猪出栏持续恢复而继续降低，是CPI增速为负的主要原因。2月非食品同比下降0.2%，受油价上涨的影响下，交通通信价格环比上涨1.1%，同比降幅收窄；受就地过年影响，文娱消费需求有所增加，电影及演出票价格上涨13.0%。整体来看2月份CPI增速受猪肉价格影响仍为负，核心CPI也仍疲弱，但随着基数效应的减弱以及未来工业品通胀预期向食品、服务品价格扩散的可能，CPI后续有望回升，但猪肉价格的下行以及国内需求仍未明显好转的情况下，对CPI或不必过度担忧。（2）大宗商品价格推动PPI反弹2月份受大宗商品价格快速上涨影响，PPI同比上涨1.7%，环比上升0.8%，PPI继续快速反弹。其中生产资料同比上涨2.3%，前值0.5%；生活资料同比增速-0.2%，前值-0.2%。2月国际原油价格继续上涨，石油和天然气开采业环比上涨+7.5%，石油、煤炭及其他燃料加工业环比上涨+4.9%，黑色金属、有色金属受需求回升影响，价格继续上行。生活资料中食品类环比上涨0.2%，衣着和一般耐用品类均环比持平，耐用消费品价格环比下降0.2%。整体来看在美国等发达国家的大规模财政刺激下，大宗商品和油价继续上涨，海外通胀预期进一步回升，PPI已进入快速上升通道。3．金融：社融表现强劲，信贷结构继续优化（1）信贷需求拉动社融增速大超预期2月份新增社融规模1.71万亿元，同比多增8392亿，好于市场预期的1.07万亿，社融存量同比增长13.3%，较前值上升0.3个百分点。从结构上看，2月新增人民币贷款1.34万亿，同比多增6211亿元；新增表外融资中银行未贴现承兑汇票表现较好，新增640亿，同比多增4601亿；2月政府债券净融资额为1017亿，同比少增807亿元，企业债券净融资1306亿，同比少增2588亿元。整体来看今年开年以来社融数据仍明显好于预期，尤其是贷款数据快速上行以及银行承兑汇票表现活跃，表明实体经济较为活跃，企业融资需求依然旺盛。但同时也应意识到，在“社融增速与名义经济增长相匹配”的背景下，货币政策将回归常态化，未来社融增速的下行趋势并未改变。（2）实体经济活跃，企业贷款需求旺盛2月份新增人民币贷款1.34万亿元，同比多增6211亿，信贷需求依然旺盛。从贷款结构来看，企业中长期贷款需求持续强劲，贷款结构继续改善。具体来看，2月企业新增中长期贷款1.1万亿元，同比多增6843亿，新增短期贷款2497亿元，新增票据融资减少1855亿元，企业贷款结构继续改善。而居民贷款则表现较弱，2月居民部门贷款新增1422亿元，居民中长贷新增4113亿元，同比多增3742亿，短贷减少2691亿元，同比少减1813亿。2月居民中长贷增长表明2月房地产销售依然较好。央行四季度货币政策报告也指出居民端杠杆率偏高的问题，因此监管层在今年来加强了对房地产限购、限贷等措施，往后看居民中长贷规模或有一定程度下降。（3）春节错位下M1、M2增速分化2月M1同比增速大幅下降7.3个百分点至7.4%；M2增速提升0.7个百分点至10.1%，M2与M1增速分化，主要是春节错位影响。2月M2增速回升主要是由于财政支出增加，财政存款降低，2月财政存款降低8479亿元，与上月形成鲜明对比。M1增速大幅回落主要是春节错位影响，企业春节前发放奖金带动企业活期存款向居民部门转移。未来受高基数效应以及货币政策边际收紧影响，M2下行趋势未变。

图 1：春节错位下M1、M2增速分化

数据来源：Wind，IMI

 3

商业银行

1．政府工作报告部署2021年重点工作；监管部门进一步规范大学生网贷

（1）《政府工作报告》提供今年宏观经济增长目标、宏观政策取向和重点工作部署

2021年3月5日，十三届全国人大四次会议开幕，李克强总理作《政府工作报告》，总结2020年工作成绩、“十三五”时期发展成就和“十四五”时期主要目标任务，部署2021年重点工作。政府工作报告提出今年发展主要预期目标是：国内生产总值增长6%以上；城镇新增就业1100万人以上，城镇调查失业率5.5%左右；居民消费价格涨幅3%左右等。今年要重点做好以下几方面工作：（1）保持宏观政策连续性稳定性可持续性,促进经济运行在合理区间；（2）深入推进重点领域改革,更大激发市场主体活力；（3）依靠创新推动实体经济高质量发展,培育壮大新动能；（4）坚持扩大内需这个战略基点,充分挖掘国内市场潜力；（5）全面实施乡村振兴战略,促进农业稳定发展和农民增收；（6）实行高水平对外开放,促进外贸外资稳中提质；（7）加强污染防治和生态建设,持续改善环境质量；（8）切实增进民生福祉,不断提高社会建设水平。总体来看，GDP增长目标设定为6%以上，这是一个范围，并不是一个固定数值，我们认为这是一个比较保守的估计，今年的增速目标是比较容易实现的，设定一个比较保守的经济增长目标也有助于宏观调控更好的平衡好稳增长和防风险的关系。另外，今年政策将回归常态化，政策实施将更加注重结构性调控，突出精准灵活的特性。（2）3月17日，银保监会等五部委联合发布《关于进一步规范大学生互联网消费贷款监督管理工作的通知》《通知》从以下四个方面进一步规范大学生互联网消费贷款监督管理工作。一是加强放贷机构大学生互联网消费贷款业务监督管理。明确小额贷款公司不得向大学生发放互联网消费贷款，进一步加强消费金融公司、商业银行等持牌金融机构大学生互联网消费贷款业务风险管理要求，明确未经监管部门批准设立的机构一律不得为大学生提供信贷服务。同时，组织各地部署开展大学生互联网消费贷款业务监督检查和排查整改工作。二是加大对大学生的教育、引导和帮扶力度。从提高大学生金融安全防范意识、完善帮扶救助工作机制、全面引导树立正确消费观念、建立日常监测机制等方面要求各高校切实担负起学生管理的主体责任。三是做好舆情疏解引导工作。指导各地做好规范大学生互联网消费贷款监督管理政策网上解读和舆论引导工作。四是加大大学生互联网消费贷款业务中违法犯罪问题查处力度。近期，部分互联网小额贷款机构通过和科技公司合作，以大学校园为目标，通过虚假、诱导性宣传，发放互联网消费贷款，诱导大学生在互联网购物平台上过度超前消费，导致部分大学生陷入高额贷款陷阱，产生恶劣的社会影响。《通知》以大学生互联网消费贷款业务为重点，进一步加强放贷机构客户营销管理和风险防范要求，加强在校大学生教育、引导和帮扶力度，合理引导网络舆情，加大违法犯罪行为打击力度，坚决遏制互联网平台精准“收割”大学生的现象，切实维护学生合法权益。2．2021年2月货币金融数据分析2021年2月末，基础货币余额为32.16万亿元，全月增加4734亿元。其中，现金（货币发行）增加3994亿元，银行的存款准备金减少655亿元，非金融机构存款增加1395亿元。全月央行的各项广义再贷款共回笼基础货币7687亿元，财政支出等财政因素投放基础货币1.11万亿元。2月末的M2余额为223.6万亿元，同比增速为10.1%，较上月提升0.7个百分点。按不含货基的老口径计，2月份M2增加2.22万亿元。从来源分解，其中对实体的贷款投放（加回核销和ABS）派生M2约1.36万亿元；财政支出等财政因素派生M2约1.11万亿元；银行购买企业债券到期回笼M2约725亿元；银行的SPV投资（投放非银、非标等）回笼M2约2024亿元；外汇占款投放M2约235亿元。

表 1：2月M2增量的结构

 4

资本市场

1．股市

（1）基本面更新

国内方面，经济重回复苏轨迹。3月我国制造业PMI为51.9，前值50.60，大幅回升1.3个百分点，略低于去年11月的高点51.2。从分项看，新出口订单指数和进口指数分别为51.2和51.1，高于上月2.4和1.5个百分点，其中进口指数升至2018年4月以来的高点，主要系春节后国内市场产需加快释放和世界主要经济体经济继续复苏。生产指数和新订单指数分别为53.9和53.6，较上月上升2.0和2.1个百分点，示意制造业生产和需求扩张步伐加快，供需差值减小，生产端向需求端回归。值得注意的是，在疫情缓解后全球经济复苏共振、拜登拟推出3万亿美元基建刺激计划、美元超发流动性泛滥等因素共同影响下，3月制造业PMI主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为69.4和59.8，较上月上升2.7和1.3个百分点。3月非制造业PMI指数56.1，较上月上升4.9个百分比，扩张步伐加快。从行业情况看，铁路、航运、互联网软件及信息技术服务、货币金融服务等行业商务活动指数均在60.0以上高位景气水平；受年初局部疫情影响较大的住宿、居民服务等行业商务活动指数回升至景气区间。通胀方面，国内外经济修复不同步导致我国出现CPI较低但PPI较高的反差。2月份CPI环比上涨0.6%，涨幅较上月回落0.4个百分点，同比下降0.2%，其中猪肉价格同比下降14.9%，形成CPI的主要拖累。2月PPI同比涨1.7%，高于预期1.5%，主要系基数效应和海外供给扰动下生产资料价格走高。货币与信用方面，2月社融增量为1.71万亿元，预期1.07万亿元，前值5.17万亿元，全面超出市场预期。2月人民币贷款新增1.36万亿元，同比多增4529亿元。其中，企(事)业单位贷款增加1.2万亿元，占比超九成，一定程度上反映出工业部门盈利改善、相应的固定资产投资需求旺盛。受到信贷投放量高于预期、非银存款明显增加、财政资金投放三方面的支撑，2月M2同比增长10.1%，超过预期9.6%。在货币政策“不急转弯”和回归常态化的背景下，预计下一阶段，M2和社融的增速会与名义GDP增速基本匹配，继续支持经济向潜在产出回归，货币政策更加注重灵活精准，平滑和缓释阶段性流动性需求压力。国外方面，3月美国Markit 综合 PMI 初值为 59.1，低于前值59.5。新订单指数升值58.7，创2014年9月以来新高。分项看，制造业PMI初值59，弱于预期59.5；服务业PMI初值60，略低于预期60.1。2月美国CPI环比增长0.4%、同比增长1.7%，主要受能源价格上涨推动。美联储关注的核心PCE价格指数2月同比增长1.41%，低于预期1.5%。2月消费疲弱，很大程度与前期“9000 亿美元财政刺激法案”对美国居民的直接补贴（600美金/人）主要在1月发放完成有关。叠加部分地区的恶劣天气，及全球半导体芯片短缺的双重影响下，美国2月耐用品订单月率初值为-1.1%，低于预期的0.5%，远低于前值3.5%。2月美国季调后新屋销售同比小幅增长8.2%，环比大幅下跌18.2%，新屋开工数环比增长-10.3%，远低于预期的-1.3%和前值-5.1%。市场表现低迷，但消费者仍具信心。3月密歇根大学消费者信心指数为84.9，高于预期（83.6）且较前值（76.8）大幅提升。根据拜登最新一轮“1.9万亿美元刺激计划”（2021年美国救助计划法案），大多数美国人将在3-4月陆续获得1400美元现金支票，预计美国居民商品消费或将迎来新一轮高增长。随之而来的是商品供需缺口进一步拉大及核心通胀走高。而继议息会议上鲍威尔明确Taper时间线后，3月25日鲍威尔在接受NPR采访时提到将在看到实质性进展时逐步削减资产购买，我们认为，这是鲍威尔在给后期核心通胀的超预期上行预留政策空间。（2）市场回顾和展望在我们上个月提到核心资产成为“无水之源”之后，市场逐步进入到了垃圾时间，自上而下的宏观策略上短期仍然没有了胜负手，投资者都在博弈未来通胀的水平，以及中美央行会对通胀的进一步反应。自下而上，“碳中和”、一季报等等可以作为一些短期博弈的主题线索，但是在新的产业趋势形成以前这些偏短期的线索对于收益贡献了胜于无。往后看，市场结构和方向的选择无非基于未来两个经济可能出现的情形：1）经济萎靡，通胀回落：金融条件会放松，核心资产还有机会，这种情形的概率较小；2）经济强劲，通胀较强：这种情形下，由于目前市场面临核心资产和周期品双高的局面，股票市场创造超额收益的机会较少。短期来看，由于去年一季度疫情的原因，21年一季报大部分行业都录得了较好的业绩，相对收益投资者可以对地产产业链（如家居、建材）以及新能源板块等一季报卓越（翻倍）的行业进行配置。季度维度来看，市场的变盘点主要看美国的流动性的拐点，即美国股重回价值风格，这也有可能会给核心资产带来最后的冲击，给绝对收益投资者带来入场的黄金机会。2．债市（1）核心观点中西摩擦成为打破近期债市“平衡态”的触发剂，欧洲疫情反复、大宗商品波动也有助力。但交易机构普遍短久期、低杠杆，配置盘经过一个季度的等待后补仓等是深层次因素。中西摩擦让投资者情绪重回18-20年，利率上行空间进一步受制约。今年的债市还很难打破3.0-3.4/3.5%的波动区间，坚持震荡市的操作思路。当然从短期看，鉴于供给、资金面扰动将至，十年期国债降低到3.2%之下后，赔率和胜率都略有弱化，建议观望为主。条款下沉仍好于信用下沉，存单性价比有所弱化，重申杠杆恢复到中性水平。3月份PMI、信贷数据，地方债发债计划，4月份政治局会议精神是近期关注点。（2）今年宏观经济的三条主线和背景宏观经济与利率走势常常出现周期性特征，因此投资者会习惯性地将市场与历史年份“对标”。但今年就是今年，与历史存在着截然不同的宏观环境和市场特征。今年宏观经济的三条主线是全球经济错位复苏、通胀交易和国内经济复苏深化，背景是疫苗推广与分配。经济同比指标冲高已无悬念，市场对宏观的争议在于环比是否见顶，通胀是短期还是长期问题。美联储货币政策框架在去年出现变化，弱化通胀，聚焦就业，从通胀-货币政策的链条弱化，中国央行也是如此。（3）投资者行为是利率维持平衡态的关键2月以来债券市场对利空免疫，源于过于一致预期下的低杠杆、短久期行为，风险资产下跌以及资金面持续宽松。其中投资者行为是利率维持平衡态的关键，具体而言：（1）债市普遍性的低杠杆短久期操作导致空头缺少做空筹码，配置盘等待的机会成本逐步升高。（2）今年机构一致选择不承担信用下沉风险，导致可配资产大幅收缩。（3）财政资金投放导致资金面持续宽松，钱多才是硬道理，供给偏弱+资金面充裕成为债市最大的稳定器。（4）增添中西摩擦风险后，震荡格局反而更清晰上周债市短暂的平衡态被打破，中西关系、欧洲疫情反复、大宗商品调整成为利率下行触发剂，其中中西关系影响更深远。但Risk off更多是情绪上的带动，核心驱动是来自市场结构的变化。尤其是券商基金等交易型机构之前的久期和杠杆都偏低，而最近回购成交量明显提升，资金面宽松是直接原因。4-6月份的边际变化仍在于供给+资金面扰动+通胀压力等，政治局会议政策定调是关键，央行一季度例会“不急转弯”的删除不宜过度解读。货币政策基调未变，但资金面最友好时期度过，波动预计有所增加。增添中西摩擦风险后，债市更难打破3.0-3.4/3.5%的波动区间，继续坚持震荡市的操作思路。（5）利率债难以走出震荡市，决定了操作上维持几个原则1）鉴于供给即将放量，3.1-3.2%区间短期追涨意义有限，交易盘在供给即将到来之际选择等待，刚性配置资金关注3-5年品种。2）短期建议转为观望为好，配置盘等待的机会成本较高，可适当沿收益率曲线寻找机会。3）近期回购成交量出现快速回升，可能导致央行收紧动作，叠加季末临近银行在MPA考核压力之下可能收缩同业拆借规模，4月面临缴税和供给冲击，建议杠杆策略回归中性。4）条款下沉好于信用下沉，继续看好二级资本债，期限三年左右有相对较好的性价比。

5）货基近期受到较多关注，尤其是银行表内资金。而存单利率明显下行，性价比有所弱化。

免责声明

本文件由中国人民大学国际货币研究所(以下简称“IMI”)制作，仅供派发予特定收件人，不得作为业务招揽或相关商业活动之用。本文件的版权为IMI所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。

本文件中的信息均来源于我们认为可靠的公开资料，但IMI对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本文件中的信息、意见等均仅供收件人参考之用，而不应视为出售要约、订购招揽或向浏览人士提出任何投资建议或服务。该等信息、意见并未考虑到获取任何人的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。对依据或者使用本文件所造成的一切后果，IMI及/或其关联人员均不承担任何法律责任。

编委名录

学术指导（按姓氏音序排列）：

贲圣林  曹彤  管清友  瞿强  涂永红  魏本华  张之骧  赵锡军

主 编：宋科

执行主编：彭俞超

编 委（按姓氏音序排列）：

黄楠 芦哲  彭俞超  宋科  孙超  王剑  熊园  虞思燕  张斌  张瑜  朱霜霜  

《IMI宏观经济月度分析报告》简介

《IMI宏观研究月报》是中国人民大学国际货币研究所（IMI）推出的系列性月度分析报告。与现有宏观研究报告不同，本报告更加侧重宏观分析的学术性。报告包括宏观分析、专题分析和数据汇览三大板块。其中，宏观分析板块包括海外宏观经济金融形势研判、国内宏观经济金融形势分析、商业银行经营情况和金融市场分析等四个部分。专题分析是本报告的特色，主要针对一些具有重大现实意义的经济金融问题进行深入的理论分析，提高了本报告的学术内涵。本报告由IMI研究员倾力打造，由各位资深学术委员倾情指导，是IMI的主要学术产品之一。

IMI宏观经济研究室出品《IMI宏观经济月度分析报告》（2021年3月），后台回复“月报20210409”获取PDF全文，感谢各位老师关注！

编辑  龚教伟

责编  李锦璇、蒋旭

监制  朱霜霜

点击查看近期热文

欢迎加入群聊

为了增进与粉丝们的互动，IMI财经观察建立了微信交流群，欢迎大家参与。

入群方法：加群主为微信好友（微信号：imi605）,添加时备注个人姓名（实名认证）、单位、职务等信息，经群主审核后，即可被拉进群。

欢迎读者朋友多多留言与我们交流互动，留言可换奖品：每月累积留言点赞数最多的读者将得到我们寄送的最新研究成果一份。

 

关于我们

中国人民大学国际货币研究所（IMI）成立于2009年12月20日，是专注于货币金融理论、政策与战略研究的非营利性学术研究机构和新型专业智库。研究所聘请了来自国内外科研院所、政府部门或金融机构的90余位著名专家学者担任顾问委员、学术委员和国际委员，80余位中青年专家担任研究员。

研究所长期聚焦国际金融、货币银行、宏观经济、金融监管、金融科技、地方金融等领域，定期举办国际货币论坛、货币金融（青年）圆桌会议、大金融思想沙龙、麦金农大讲坛、陶湘国际金融讲堂、IMF经济展望报告发布会、金融科技公开课等高层次系列论坛或讲座，形成了《人民币国际化报告》《天府金融指数报告》《金融机构国际化报告》《宏观经济月度分析报告》等一大批具有重要理论和政策影响力的学术成果。

2018年，研究所荣获中国人民大学优秀院属研究机构奖，在182家参评机构中排名第一。在《智库大数据报告（2018）》中获评A等级，在参评的1065个中国智库中排名前5%。2019年，入选智库头条号指数（前50名），成为第一象限28家智库之一。

国际货币网：http://www.imi.ruc.edu.cn

微信号：IMI财经观察

（点击识别下方二维码关注我们）

理事单位申请、

学术研究和会议合作

联系方式:  

010-62516755 

[e-mail]

只分享最有价值的财经视点

We only share the most valuable financial insights.